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23-02-10
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近期长债利率震荡走强而资金面收紧，春节后逆回购资金回笼与M0回流银行体系速度差引起的“流动性摩擦”或是资金利率抬升的原因之一。历史上宽货币阶段流动性摩擦持续时间不会太长，而结束时往往伴随宽货币工具发力。往后看，资金利率已回升至政策利率附近，后续进一步上行的可能性较低；稳增长、降成本目标下预计央行将有意维持宽货币取向，而长债利率在当前点位的配置价值凸显。
▍春节假期后长债利率下行而资金面波动收紧，M0回流与逆回购净回笼间的流动性摩擦是主要原因。
春节假期后，PMI等基本面数据修复并未超市场预期，而短期基本面利空出尽叠加权益市场走势不及预期，债市经历了一轮牛市行情。资金面节后震荡收紧，短端资金利率与同业存单利率节后均维持抬升趋势。通常情况下，节后随着商家将现金回收至存款体系，银行间流动性市场理论上将回到相对宽松的状态。今年以来逆回购到期压力较大，尽管央行有意控制单日逆回购净回笼规模，但M0回流速率和逆回购资金净回笼速率间或存在差异，进而可能引起流动性摩擦并促使资金利率波动回升。
▍宽货币周期下流动性摩擦不代表资金利率中枢抬升，而央行在回笼节前多余流动性后往往倾向于呵护流动性市场平稳运行。
历史上节后流动性摩擦引起的流动性阶段性收紧并不罕见，多数情况下并不会引起资金利率中枢持续上行的趋势。回顾2015年、2016年、2019年以及2022年的宽货币周期中春节和国庆前后资金面走势与OMO投放情况，可以发现节前多余流动性回笼后央行往往倾向于维持资金面的相对稳定。总体来看，流动性摩擦属于季节性因素且持续时间较短，而一轮流动性摩擦的结束往往伴随着宽货币工具发力，且短端资金利率更易受流动性摩擦影响。
▍资金利率回归政策利率，预计宽货币将持续发力。
历史上宽货币周期中的流动性摩擦对资金面的冲击持续时间较短；本周央行连续放量7天逆回购，历史上流动性摩擦影响结束通常伴随着数量端宽货币集中发力，预计后续资金利率持续抬升的可能性不大。2023年以来资金利率中枢较2022年显著回升，稳增长、降成本目标下预计央行将有意维持宽货币取向，不排除MLF靠前降息以对冲资金面波动、引导LPR报价下调的可能性。
▍长债利率对资金面波动钝化，当前点位的配置价值凸显。
节后流动性摩擦并未体现在长端利率走势上，10Y国债利率在回落至2.89%到2.9%的区间窄幅震荡，基本面阶段性利空出尽和央行放量逆回购稳定市场信心是主要原因。往后看，稳增长、降成本目标下预计央行将维持宽货币取向，数量端灵活调整逆回购的投放量，同时价格端的降息预期也有可能靠前兑现，资金趋紧的局面可能在后续时段迎来缓解，长债利率在距离当前MLF利率15bps左右点位的配置价值凸显。
(明明为中信证券首席FICC分析师)
